换热器作为工业中的关键设备之一，主要应用在化工、能源、食品、制药和建筑等领域，一方面随着我国工业生产节能、减排、降耗利好政策不断发布，我国换热器市场规模也不断增长。另一方面我国换热器企业注册量也众多，据公开数据显示，截至2024年5月30日换热器行业相关企业注册量为30,787家，其中相关注册量前五的省市为江苏省、山东省、广东省、河北省、辽宁省；企业注册量分别为5,124家、4,488家、2,056家、1,692家、1,576家，占比分别为16.64%、14.58%、6.68%、5.50%、5.12%。由于我国换热器行业参与企业众多，叠加国内换热器核心技术主要来自于对国外产品和技术的引进和吸收，自主创新和研发能力相对薄弱，尤其是在大型设备和高端产品方面与国际先进水平存在一定的差距，因此市场竞争十分激烈，加上产品差异度小，市场集中度也呈现出相对较低状态。
山东佳能科技股份有限公司（本文简称：“佳能科技”或“发行人”），是一家专业从事节能环保换热技术及工业管道安全技术与设备生产的高新技术制造企业。集设计、研发、制造、检验、销售、服务于一体，面向石油化工、电力、钢铁、煤化工、新材料等领域，为客户提供节能换热与工业管道安全定制化产品及技术解决方案。
佳能科技本次拟于北交所公开发行股票不超过2,910.00万股（不含超额配售选择权），募资24,784.50万元，主要用于工业减震阻尼安全系统装置智能制造项目，保荐人为第一创业证券（一创投行），审计机构为容诚会计师事务所。
估值之家通过研究佳能科技招股书发现，佳能科技本次可能存在压力容器业务完整性披露存疑、大量财务数据呈现规律性变化的两大表征，我们本文对此两大表征加以展开研究，以供投资者参考。
一、压力容器业务披露存疑
发行人的主业显示：“公司是一家专业从事节能环保换热设备及管道支吊架产品研发、设计、生产、销售的高科技企业，致力于为客户提供高效、稳定、专业的定制化换热解决方案。”招股书中披露的报告期内（下同）主营收入情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人主营业务收入分别为2.40亿元、2.45亿元以及2.84亿元，来自于换热设备、管道支吊架两大业务板块以及金属制品附属业务，并以前两者为主，且金属制品营收自2021年度销售额3千余万元，下降至2023年度4百余万元，呈日渐式微之势，甚至已至可以忽略不计程度。但发行人主业是否如上述披露三者，答案是可能不一定。
我们打开发行人官网便会发现关于公司介绍中对发行人介绍为：“……公司创建于1998年，是一家集压力容器、压力管道元件及配(附)件科研、设计、制造为一体的高科技企业……”，搜索引擎列表中的官网关键字也为“压力容器生产安装企业”。且发行人官网的产品中心的第一大产品分类的压力容器下，除了展示了管壳式换热器外，还展示了至少四类以上压力容器及除氧器、回流管等。上述情况具体我们就不截图列示了，但换热器不等于压力容器，这点从国标对压力容器定义标准便可得知。
上表中发行人并未直接披露压力容器销售收入，发行人也未在招股书中具体披露其金属制品收入构成（压力容器业务可能被归入该项分类），只是提及2021年度金属制品收入主要系销售灭菌培养架等金属制品形成的收入，进一步查询发行人回复北交所首轮问询函可知，发行人的金属制品还包括应用于工业管道的过滤器、消音器、视镜等产品，仍未显示包括压力容器在内。至于不大可能归入的发行人的其他业务收入，则主要为废料的销售收入，且发行人若将压力容器收入归入其他业务核算也不符合会计规范等。
山东省缘何以4,488家注册换热器厂家占比14.58%而位列全国第二位，主要源于山东属于地理上北方需要集中供热，由此前期产生了大量供热锅炉厂家，而锅炉属于压力容器，大部分锅炉企业顺势演变为压力容器厂家，而从压力容器厂家再升级为换热器厂家的也应该不在少数，但像发行人这样完全演化为换热器厂家而不存在非换热器的压力容器业务，其转型的风险也很高，且发行人再衍生出管道吊支架业务，而没有衍生出管道或法兰业务亦相当蹊跷。
此外对于高危行业企业必须提取的安全生产费，招股书中显示为发行人期末3.48万元、8.29万元、7.70万元的安全生产费余额，是以上年度压力容器营业收入为计提依据，采取超额累退方式平均逐月提取。而发行人报告期内分别提取安全生产费4.86万元、29.76万元、6.99万元，按照《关于印发的通知》（财资[2022]136号）文件相关规律，危险品生产与储存企业，安全生产费的提取标准第一条为“上一年度营业收入不超过1,000万元的，按照4.5%提取” ，以此推算发行人2020年度-2022年度压力容器的销售额依次为108万元、661.33万元、155.33万元，而此压力容器销售额并未在发行人的收入表甚至招股书中得到应有或丝毫披露。
发行人除招股书外的各种宣传中均存在压力容器产品，然而招股书中又未直接披露压力容器收入，发行人的压力容器业务是否系亏损业务而弱化甚至不披露？有待于发行人进一步披露释疑。
但即便发行人将压力容器收入归为上文所述的金属制品收入或换热设备收入，发行人仍然存在规避或混淆主业披露的可能问题。
二、财务数据真实性存疑
财务数据作为招股书灵魂，其可靠性也是衡量招股书质量的核心标尺，然而从发行人本次招股书中大量财务数据质量似乎不高来看，本次发行人招股书的质量也可能同样不容乐观。
1.收入数据可靠性存疑
收入作为财务数据起点及核心，发行人收入数据可靠性首先可能不高。招股书中与收入有关的数据表现出规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人本次双核心业务战略中主要换热设备业务中占比最高的金属换热设备收入数据，首先出现数据规律性变化。其次为双核心业务战略的管道支吊架业务中，除了销售单价数据未出现数据规律性变化外，其余数据几乎都出现数据规律性情形，涵盖收入直接数到销量再到收入占比。上表的最后为发行人销售占比最高的华东地区收入出现数据规律性变化情况。上述多项收入有关规律性数据，可能说明的收入数据可靠性不高。
如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数法分析法进行简化（下同），并按规律类型重新排序，结果如下表所示：
从上表可见，所涉5项数据呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第2行以自然数但不依次出现变化，第3行以数字3、第4-5行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第二类数据规律性不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具有重要揭示作用，因此作为重要参考不容忽视。
而应收账款作为联结收入重要构成项，发行人也相应地出现了数据可靠性可能不高的问题，发行人应收账款数据规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人4年以内应收账款明细余额全部出现数据规律性变化，3年以内应收坏账准备明细数据也出现数据规律性变化，最后是应收账面价值及占收入比数据均出现规律性变化。也即发行人应收账款从总额到明细再到坏账准备，几乎出现了全方位的数据规律性变化，而与此对应的是我们后文提及的发行人销售商品、提供劳务收到的现金数据也出现了严格的规律性变化。
我们采用上文所述取大数的研究方法进行规律结果强化，重新排序结果如下表所示：
从上表可见，所涉9项数据主要呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-6行以自然数增加变化，第7行以数字2、第8行以数字3等额增加规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第9行以数字2为间隔数但不依次出现规律变化。
此外与上述收入与应收数据规律可能相对应的是，发行人大多数年度的第四季度实现收入占比过高甚至最高。招股书中披露的主营收入按季度分类情况，如下表所示：
单位：元
从上表可见，发行人第四季度实现主营收入比例依次为49.87%、33.99%、39.55%，除2022年度第四度占比不是最高（与第二季度相比不高，但二者相差实质不大），2021年度与2023年度占比均为最高，尤其是2021年度49.87%的占比，表现出一个季度实现半年收入，其真实性尤其存疑。
从会计角度看，第四季度作为财年最后季度，也是实现会计指标的最后季度，与收入有关的舞弊风险多在此季度产生。如果某家企业第四季度收入占比最高，则可能存在一定收入真实性风险。发行人则表现出两年第四季度收入占比最高。
2.成本数据可靠性存疑
会计原理中存在收入成本匹配原则，当然发行人财务数据也适用该原理。随上文收入数据规律性变化的是，发行人多项成本数据也随之规律性变化，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人首先主营业务成本的直接数据出现数据规律性变化，其次成本三大要素中的制造费用占比数据出现规律性变化，可能最为蹊跷的是运费及占比数据，表现出严格的数据规律性变化，最后是与上文收入数据规律性变化，有严格对应关系的节能环保换热设备成本及管道支吊架产品单位成本数据出现规律性变化。
我们仍然采用上述研究方法，上表规律显化结果如下表所示：
从上表可见，所涉7项数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加变化，第2行以数字2、第3行以数字3等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第4-5行以自然数减少变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第6行以自然数但不依次出现变化，第7行以数字3为间隔数但不依次出现规律变化。
与发行人上述成本数据异常可能相呼应的是，发行人存货周转率的可能异常，招股书中披露的存货周转率可比情况，如下表所示：
从上表可见，发行人存货周转率从开始的4.91下降至3.69再下降至2.58，而行业平均值则稳定维持在2.40-2.70之间小幅波动。发行人存货周转率一路下降，与行业平均值的区间相对稳定，间接说明发行人成本数据真实性可能不高，因为存货周转率指标构成本身即为期间成本与期末存货数据。
3.盈利数据可靠性存疑
招股书中披露的毛利率可比情况，如下表所示：
从上表可见，发行人毛利率分别为26.27%、34.42%、47.44%，前两期相对低于行业平均值19.66%、1.88%，到第三期则相对超过行业平均值42.08%，发行人毛利率表现出的从低于到接近再到反超行业平均值的尾部效应也非常明显，而且2023年度不但为可比最高水平且接近50%的恐怖水平，到2024年度上半年度发行人换热器毛利率则直接到了不可思议的50.26%，毫不避讳地直接超过了50%。
发行人可能作为跨界厂商，毛利率甚至反超行业内所有可比上市公司，令人相当费解。其高毛利率不但可能缺少相应的技术支撑，虽然招股书中披露了发行人取得授权专利80件（其中发明专利16件，实用新型专利64件），但细数这些专利就会发现，绝大多数专利为报告期内取得。同时高毛利率也部分与“我国换热器行业参与企业众多，竞争十分激烈，加上产品差异度小，我国换热器行业市场集中度也呈现出相对较低的状态”的现状不符。
从发行人营业收入及成本数据均出现规律性变化推断，发行人此毛利率数据的真实性也应该存疑，其毛利率数据本身也相应表现出规律性变化情况，具体如下表所示：
从上表可见，发行人核心的综合毛利率数据首先出现规律性，与上文华东地区收入占比最高且出现数据规律性变化能够相对应的是，上表显示华东地区毛利率数据随之出现规律性变化，最后则是收入占比并不高的西南地区毛利率出现规律性变化。
我们还是采用上文研究方法，上表规律显化结果如下表所示：
从上表可见，所涉3项数据呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加变化，第2行以数字15等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第1行以数字3等额递减规律变化。
与上述以毛利率反超行业内所有优等生相对应的是，发行人前五大供应商中存在以钢材贸易商为主的问题，而钢材是发行人主要采购原材料。招股书中披露的前五大供应商情况，如下表所示：
单位：万元
我们仅以最近的2023年度为例，上表第一大供应商无锡丰功金属制品有限公司，发行人向其采购钢材923.02万元，占当年采购总额的比例为6.67%，二天眼查平台显示（下同）该供应商成立于2017年4月，实缴资本为0，不但属于批发业的贸易商，且2024年度缴纳社保人数也为0。第二大供应商淄博市淄川大明工贸有限公司，从名称上判断即为贸易商，且2024年度缴纳社保人数为9人。第三大供应商淄博保利贸易有限公司为贸易商，实缴资本200万元，2023年度缴纳社保人数仅为1人。第四大供应商山东鼎润物资有限公司同样为贸易商，成立于2019年12月，实缴资本为0，2023年度缴纳社保人数为13人。第五大供应商山东乾祺钢铁有限公司仍然还是贸易商，成立于2018年2月，2024年度缴纳社保人数为12人。
也即发行人2023年度前五大供应商全部为（钢材）贸易商，且以第一大供应商位于异地的无锡丰功金属制品有限公司最近年度缴纳社保人数为0为代表的，各大供应商均可能存在实力不高的问题，问题背后可能折射发行人与之交易的真实性也存疑。当然类似问题在2021年度-2022年度也同样存在，因此发行人毛利率从落后到接近再到反超打法的背后，是否可能系这些贸易供应商台下做出的“巨大贡献”甚至“牺牲”？有待于发行人进一步披露释疑。
4.期间费用数据可靠性存疑
从利润表结构来看，从营业收入到营业利润再到利润总额甚至净利润，需要跨越重要的三大期间费用。企业毛利率可能很少为负值，但净利润可能为负值，其主要影响即来自于三大期间费用。发行人期间费用中则出现了更多的数据规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人三大期间费用及研发费用全部出现总额数据规律性变化，其中管理费用及研发费用项下占比最高的职工薪酬直接数据也出现规律性变化，且研发费用项下全部四项支出科目数据规律性变化，因而发行人研发费用数据真实性尤其存疑，而研发费用真实性与成本数据真实性可能直接相关，发行人研发费用的真实性存疑则直接与上文成本、毛利率数据规律性变化均可能直接相关。至于上表中的财务费用数据多项规律性变化情况，则在IPO企业中属相当罕见情形。
我们一样采用上文研究方法，上表规律显化结果如下表所示：
从上表可见，所涉25项数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-3行以自然数增加变化，第4-6行以数字2、第7-8行以数字3、第9行以数字4等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第10-11行以自然数减少变化，第12行以数字2、第13行以数字3等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第14-17行以自然数但不依次出现变化，第18-20行以数字2、第21-22行以数字3、第23行以数字4、第24-25行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。
5.会计报表可靠性存疑
会计报表作为财务数据最终反映，其更能直接反映招股书质量高低。发行人除上文所涉诸多财务数据规律性变化外，其会计报表中及主要财务指标中则包含了更多的数据规律性变化情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，于利润表角度而言，除上文所涉损益类科目数据规律性变化外，发行人还存在营业总成本、营业利润及净利润等大类利润数据规律性变化。于资产负债表角度而言，发行人存在存货、资产总额以及负债合计、负债和所有者权益总计等总类数据规律性变化，尤其是负债类项下的应付职工薪酬科目二级科目数据的增减规律变化，与上文期间费用中的职工薪酬数据形成部分直接对应关系，且与上表中的支付给职工以及为职工支付的现金形成闭环的数据规律变化。于现金流量表角度而言，发行人销售商品、提供劳务收到的现金出现数据规律性变化，与前文所述的营业收入及应收账款数据规律性变化形成了逻辑上的对应关系。从核心财务指标而言，发行人上表的加权平均净资产收益率及扣非后净资产收益率数据的规律性飞速增长变化，则可能直接与发行人本次选择的净资产收益率不低于8%的上市标准直接相关。
我们最后采用上文研究方法，上表规律显化结果如下表所示：
从上表可见，所涉44项数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-9行以自然数增加变化，第10-15行以数字2、第16-18行以数字3、第19行以数字7、第20行以数字8、第21行以数字9等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第22-25行以自然数减少变化，第26行以数字3等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第27-35行以自然数但不依次出现变化，第36-38行以数字2、第39-42行以数字3、第43行以数字5、第44行以数字6为间隔数但不依次出现规律变化。
仅从上述报表中这些明显或不明显规律性变化财务数据来看，虽然我们无法直接得出发行人财务操纵的结论，但发行人财务数据经过人为安排的可能性极高。
三、结束语
佳能科技可能作为较晚转型进入换热器行业成员，本次携带换热器及管道支架两大业务向北交所提出上市申请，虽然招股书中自述“依靠多年的技术积累与丰富的定制化产品开发经验，公司已成为行业中掌握适用于各类复杂应用场景技术解决方案的设备提供商之一”，但招股书中同时也显示出，发行人几乎只涉足重化工行业，轻工及民用行业几乎没有涉及。
发行人可能从锅炉或压力容器起家，“成功”转型为换热器与管道支架业务的实力企业，但无论从发行人网站信息来看，及安全费的提取推断，发行人应该存在压力容器业务，而招股书中并无相关信息披露，发行人可能存在业务完整性披露存疑的问题。
至于招股书中表现出的从收入到成本再到毛利率、期间费用及其他利润表科目，均出现大量财务数据规律性变化，说明发行人财务数据及盈利能力真实性均可能存疑。而资产负债表及现金流量表本身存在大量数据规律性变化，叠加部分核心财务指标数据规律性变化，本文合计共涉不少于93项财务数据规律性变化，则说明发行人本次会计报表的可靠性存疑。
第一创业证券作为本次发行的保荐人，是否擎起归位尽责的本份，有待于发行人未来对相关疑题的进一步解释披露。
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